贝股通华泰期货：霍尔木兹海峡断航，考验原油产业链冗余与脆弱性

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　　来源：华泰期货

　　作者：康远宁

　　市场分析

　　在霍尔木兹海峡（以下简称海峡）持续断航的影响下，全球能源价格大幅飙升，原油基准价格（Dubai、Brent、WTI）、天然气（TTF、JKM、HH）、成品油裂解价差（航煤、柴油、汽油、燃料油、石脑油、LPG）均出现大幅上涨。

　　对比2月27日至3月6日的价格涨幅来看，LNG涨幅相对更大，其次是成品油裂解、原油基准价格。

　　原油方面，由于普氏将波斯湾内的杰贝勒丹那港装载的迪拜、上扎库姆、阿尔沙辛以及穆尔班原油船货剔除在可供交割油种之外，Dubai原油基准的可供交割油种仅剩海峡外交割的阿曼原油和富查伊拉港装船的穆尔班原油，目前代表中东原油基准的Dubai、Oman以及Murban原油期货的绝对价格上周已经突破100美元/桶，成为全球原油价格中表现最强的油种，海峡断航最利好的是波斯湾外的中东同品质油种尤其是Oman，Brent与WTI属于被动跟涨的油种。

　　天然气方面，JKM涨幅大于TTF，HH价格涨幅相对较小，其背后主要逻辑是，亚太地区相对更加依赖海峡内的卡塔尔以及阿联酋LNG出口，其次是欧洲，卡气的进口占比约8%，而美国天然气液化装置处于高负荷运行，虽然中东断供对美气的需求显著增加，其出口弹性较小（Golden Pass项目尚未正式投产），同时有较高的供给弹性，因此美气对海峡的抗性最强。

　　成品油方面，上周裂差涨幅从高到低依次是航煤、柴油、高硫燃料油、汽油、石脑油、LPG，各成品油裂差的表现主要取决于中东出口的依赖性，非中东货源的弹性以及下游停产情况，航煤涨幅居前不仅仅因为欧洲对中东航煤出口的依赖，也同样受益于亚太主要出口国削减或者暂停成品油出口。上周新加坡航煤裂差一度涨幅超过100美元/桶。

　　通过海峡的原油出口占全球原油发货量的33%，通过海峡的LNG出口占全球发货量的20%，通过海峡的成品油（汽柴煤、石脑油、燃料油）出口占比在14%，LPG出口占比在28%。

　　从出口体量以及区域影响上看，经海峡的原油出口规模约在1500万桶/日，其中80%以上（约1250万桶/日）出口至亚太国家（中印日韩为主），其余出口到欧洲（约60万桶/日）与美国（约50万桶/日）。从进口依赖度上看，亚太地区对海峡原油的进口依存度在50%，个别国家如日本进口依存度高达90%，欧洲美国对海峡的进口依存度分别为6%与8%。欧洲部分原油通过沙特西海岸经苏伊士河路线进口，降低了海峡进口依存度。

　　经海峡的成品油出口规模在500万桶/日，其中LPG140万桶/日、石脑油出口130万桶/日、柴油70万桶/日、航煤40万桶/日、燃料油70万桶/日，汽油不到10万桶/日，体量相对较小。LPG方面，海峡出口90%以上出口到亚太地区，由于美国LPG出口持续增长，亚洲对中东LPG的进口依存度已经下降至33%，但占比依然偏高。值得一提的是，美国在终端扩容后LPG出口能力进一步攀升，3月份发货量预计在261万桶/天，环比增加28万桶/天，或在一定程度对冲中东地区供应的损失量。石脑油方面，海峡出口在120万通/日，90%以上出口到亚太地区，亚太地区对波斯湾内进口依存度在49%。柴油与航煤方面，波斯湾合计出口量约120万桶/日，其中欧洲、非洲各占出口量的40%，亚洲占出口量的17%，欧洲的柴油与航煤高度依赖中东，不过由于部分中东出口是由沙特西海岸经苏伊士运河出口，避开了霍尔木兹海峡，2025年经过霍尔木兹出口到欧洲的柴油与航煤的数量分别是20万桶/日与30万桶/日，进口依存度分别是20%与42%，航煤进口依存度依然较高。燃料油方面较为特殊，经过海峡的进出口量均较大。其中出口方面，约80万桶/日，除科威特外品质以高硫为主，主要出口到亚太（75%），其余出口到美国（16%），主要下游用

　　途为炼厂原料与船用油调和。值得一提的是，在美国逐步控制委内瑞拉石油资源后，从中东的燃料油进口已有明显下滑的迹象，今年2月份中东对美国燃料油出口降至3万桶/天左右，占比则降至3.6%。进口方面，海湾总进口体量约74万桶/天，终端需求主要在船燃加注及电厂燃烧发电，总进口体量约74万桶/天，其中78%货物的目的地是阿联酋（其中52%到达Jebel Ali港），用途以船燃加注为主，还有部分进行集散中转。此外值得一提的是，沙特作为中东地区燃油发电消费最大的国家，其燃料油进口主要分布在红海东岸的港口（如Yanbu港等），因此受霍尔木兹海峡的直接影响相对有限。整体来看，波斯湾地区燃料油进口与出口体量较大，但用途存在分化，中东出口燃料油更多去往炼厂端作为加工原料，而进口燃料油用途以船燃加注和发电为主，考虑到目前处于电力需求淡季，且地区冲突同时阻碍了船舶到港及燃油加注需求，因此中东进口端对国际市场的影响相对有限，影响更多体现在出口端：由于海峡封锁，亚太地区炼厂来自中东地区的原料供应显著收紧，在陆上与浮仓库存消耗后或将逐步面临短缺问题。汽油方面，中东出口体量较小，主要是由沙特出口至其他中东国家，对波斯湾外的地区影响较小。

　　经海峡出口的LNG出口规模在8750万吨/年，其中83%出口到亚太，其中中国是第一大进口国，剩余11%出口至欧洲，6%出口至科威特。从进口依存度上看，亚太地区27%的LNG进口依赖波斯湾内的卡塔尔与阿联酋LNG，欧洲约8%的LNG进口依赖霍尔木兹海峡。

　　对原油而言，海峡断航对产业链主要影响有：1、油轮运费大幅上涨；2、产油国因储油能力不足减产，OPEC剩余产能无法发挥作用，但非中东国家有一定空间增加供应量如美国、俄罗斯、巴西、加拿大等；3、下游炼厂因原料短缺减产，尤其是加工合规油的炼厂。

　　对成品油而言，海峡断航对产业链主要影响有：1、主要成品油出口国因原料短缺或保供国内削减出口如中国、印度、韩国等，成品油价格与裂解价差大幅上涨；2、原料中断无法找到足够的替代来源，工厂下调开工或者关停如亚太蒸汽裂解装置，中国PDH装置等，3、替代燃料经济性大幅增加如生物柴油、乙醇汽油等。

　　对天然气而言，海峡断航对产业链主要影响有：1、亚洲进口冲击较大，部分对卡气依赖度较高的国家如印度巴基斯坦等已经开始进行需求侧管理，如对下游工业用户限气或者用煤电替代气电；2、欧洲的天然气库存属于历史偏低水平，卡气断供导致淡季补库压力进一步增加，短期内需要与亚洲竞争美气货源，俄罗斯威胁减少对欧洲供气，欧洲天然气产业链韧性进一步下降，对挪威管道气与美国LNG依赖度进一步加大。

　　策略

　　油价短期受到霍尔木兹海峡断航影响，上行动力较强，但如果出现事件反转同样容易发生暴跌行情，当前参与原油市场风险较高，建议使用期权工具规避风险

　　风险

　　下行风险：中东战争缓和，海峡恢复通航

　　上行风险：霍尔木兹海峡停航时间超预期

　　投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号

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